撒气撒币、缺货拉长，海力士一己之力逼涨存储股？ - 二十一点软牌

SK海力士于北京时间28日清晨公布了2026财年第三季度财报，整体表现良好。尽管财务指标与大型投行预期相比并无显著惊喜，但内存和闪存的涨价幅度均超出预期，同时下一季度内存出货量增速指引也高于预期，显示当前市场供需关系依然紧张，后续业绩增长有望保持较高水平。

01 整体业绩：营收与经营利润双双超预期，但增速逐季放缓

SK海力士本季度营收达104.6万亿韩元，环比增长32%，较彭博一致预期（99.0万亿）高出约6%，但与部分大型投行预期基本吻合。营收环比增速从第二季度的51%降至32%，由涨价驱动的高增长正逐季降档。

营业利润为83.3万亿韩元，环比增长38%，高于一致预期的77.5万亿，同样与大型投行预期大体一致。利润率随产品涨价继续环比提升约3.4个百分点。

净利润为39.8万亿韩元，大幅低于一致预期（约60万亿），主要源于韩元升值带来的汇兑相关损失及投资资产损失，但这些非经营性因素无需过度关注。

总体而言，总营收和经营利润两项核心财务数据表现不错，但对偏乐观的投资人来说并无太大惊喜。

02 量价拆分（核心）：价格大幅超预期，出货量基本符合预期

a）DRAM：出货量符合预期，平均售价涨幅远超预期

本季度DRAM出货量环比增长约10%，与公司指引和一致预期相符，表现正常；亮点在于平均售价环比上涨高达20%，远超一致预期的刚好20%（也比大型投行预期略高）。与第二季度约30%的涨幅相比仅小幅回落，此前涨价逐季放缓的势头趋于稳定，这将被市场理解为供需缺口依然紧张。

但需提醒的是，公司报表中的平均售价反映的是与客户此前约定的合约价格，本就明显低于市场价。体现出的涨价更多是新交付合约价缩小了与市价的差距。此外，涨价也部分源于HBM4占比提升带来的结构性影响。

b）NAND：出货量微降，平均售价涨幅同样超预期

本季度NAND出货量环比小幅下降，低于一致预期的约3%增长；平均售价环比上涨中20%，同样远超一致预期的约18%。NAND涨价背后的逻辑应与DRAM类似。

至于出货量不及预期，公司解释为主动将销售集中于321层企业级SSD等高附加值产品，NAND的平均售价也因此受益于SSD占比提升。历史上NAND出货量增速也经常出现负值，不算特别意外。

03 毛利率上升，费用率下降

本就高企的毛利率达到85.7%，随着产品继续超预期涨价，环比再提升约2.5个百分点，高于一致预期的84.6%；而各项经营费用支出为6.3万亿韩元，虽同比增长139%，但在更快的营收增速下，费用率被持续摊薄，本季度又收缩了0.9个百分点。毛利率上升、费用率下降，两者共同推动经营利润率走高。

04 指引：第四季度DRAM出货量提速至中20%

2026年第四季度DRAM出货量指引环比增长中20%，较以往10%左右的增速实现跨越式提升，大幅超预期；NAND增长中个位数，与一致预期（+5.7%）基本一致。

对于DRAM出货量大幅提速，公司归因于新节点1c扩产和M15X爬坡（年底满产）的影响。这对公司中期业绩势头无疑是一大利好。此前因产能爬坡缓慢，公司业绩增长绝大部分依赖涨价，后续即便涨价放缓，也能更多依靠出货量接力，维持30%至40%的销售增速。

05 资本开支

本季度购建固定资产付现12.7万亿韩元，环比增长19%，略低于彭博一致预期（13.1万亿）。按公司7月指引的2026年投资规模在高40万亿韩元，则隐含第四季度资本开支将达到约16至18万亿，开始明显加速。

此外，公司预期2027年的资本开支将显著增加，投向三块：先进制程的设备投资、龙仁Y1爬坡，以及国内外基础设施。这与我们预期的产能将在2027年开始明显爬坡的情况一致。

06 股东回报：2026财年7%至10%的回报率

公司宣布2026财年股东回报合计约100万亿韩元（含年末股息），其中现金股息不少于30万亿、回购注销不少于60万亿，占当年自由现金流的50%。三季度内决定发放：①现金股息14万亿韩元；②新回购20万亿韩元，其中约10万亿用于股东回报、全部注销，另约10万亿用于员工薪酬，不计入股东回报。

按全年约100万亿韩元的回馈额计算，美股回报率约7%，韩股因有折价，回报率更高达10%。

07 长协

已签订的长协覆盖了2027、2028年总产能的50%以上；签约主要客户14家（7月约10家）；标准期限5年，部分客户正在洽谈延期；价格在与客户约定的区间内随市场情况浮动。此前，市场共识是SK海力士长协覆盖率偏低，但现在公司后续业绩的可见性和向下保护明显提升。公司计划中长期将长协覆盖率维持在相近水平，其余产能保留弹性；价格也能随市场改善捕捉部分上行空间。

08 下游结构：服务器占比继续走高，对AI依赖进一步加深

从应用收入结构看，DRAM收入中服务器的占比从一年前的约三成升至二季度的约一半，本季度进一步升至五成以上；加上包含HBM的图形类，数据中心相关已占DRAM收入的七成左右，手机、PC合计仅约两成。NAND也一样，以企业级为主的SSD占比从一年前的约六成升至近八成。SK海力士的增长越来越依赖AI服务器和XPU厂商（英伟达、AMD及云厂商自研芯片）的资本开支。

09 以下是核心指标一览

海豚研究观点：

这份财报的总量没有太大惊喜，增量信息在结构上：产品单价涨幅比预期更强、下季出货大幅提速、长协首次量化且过半。三者共同指向供需仍紧、短中期业绩无忧；真正的分歧在于周期还能走多长。

此次业绩传递的信号偏乐观。价格涨幅超预期，打破了此前涨幅连续走低的趋势，能解除市场对存储是否涨不动价的担忧。出货增速从10%跨越到20%多，也让后续即便涨价幅度缩窄，营收也能由量增继续推动，增长的持续性更强。

但量增带来的业绩弹性显然不及价增，且后续随着基数走高，内存厂商的业绩增长不可避免地要趋于“常态”。因此在涨得最快的阶段结束后，“能涨多久”已是目前的核心问题，对此：

1）价格的持续性： TrendForce预计第四季度常规DRAM合约价环比增长10%至15%、NAND增长15%至20%，主流机构多认为涨价持续到2027年下半年，对2028年分歧较大。而公司本次给出的需求判断无疑偏乐观（当然SK海力士作为内存厂天然倾向于乐观）。

2）周期长度：公司的信号比我们更乐观。 公司预计2027年DRAM、NAND的“可实现需求”分别增长中20%和高10%，这是考虑实际供给后的口径，大致对应供给增速（与我们深度测算的2027年供给增速约24%相近）。

更关键的信号在结构上：客户的HBM需求是公司当前供给的两倍以上，与我们测算的HBM供需更紧一致；算上正在洽谈的量，2029年前的DRAM和HBM实质已经售罄，公司据此判断供不应求持续到2030年。

另一方面，公司2027年资本开支将显著增加，与我们预期2027年起产能明显爬坡一致，新增供给将在2027至2028年集中释放，这也是我们对2028年更谨慎的原因。

3）长协：从“少锁量”到覆盖过半。 长协对公司2027至2028年过半产能的覆盖率，改变了此前市场和我们对SK海力士长协“覆盖偏低”的判断，其业绩下限将被抬高，也意味着SK海力士的业绩从“相对更具弹性”边际转向“重确定性”。不过长协也会约束价格上行，且保证金规模和具体价格区间未披露，具体的向下保护力度还需观察。

结合以上三点，SK海力士和内存厂未来1至2年的业绩确定性看起来是提升的。

但中短期内的业绩依然向好，未必意味着股价表现好。近期存储股普遍大幅回撤，触发因素主要来自宏观层面而非行业基本面。包括据传前沿大模型厂商的年化收入增长不及预期、新云厂商的信用违约互换利差走阔、整体风险偏好收紧，以及市场对AI资本开支可持续性的质疑。这些情绪和估值上的扰动，比内存厂们相对确定不会差的业绩基本面，有更大的决定作用。

并且此次SK海力士的产能爬坡快于预期（技术升级和厂房加速建设），无疑利好中短期内的业绩，但同时也说明行业整体供给增长可能快于预期，导致供需从紧缺转向平衡的节点比想象中更快。

这和近期长鑫宣布将推出4F²产品后，内存股的大跌如出一辙。虽然我们认为长鑫的4F²大概率最快也要从2027年下半年才开始量产，且未必会进入英伟达等客户的供应链（地缘因素），并不会对三大厂的短期业绩产生多少影响。

SK海力士在电话会上也表示，自身路线是先用EUV尽量延长现有6F²平台，再转向4F²或3D DRAM；新结构要在良率、可靠性、成本和客户认证上逐一过关，研发时点与商业化时点并不相同。但市场担忧中国厂商可能释放的增量产能比预期更多，加快供需转向平衡，仍会导致估值的回调。

盈利预测调整： 此次业绩后，我们按公司指引上调了第四季度出货量，并相应上调2027至2028年出货预期（主要由单晶圆的Bit产出量提升驱动）。

此外因供需偏紧看起来更持续，略微上调2027年平均售价涨幅；但考虑到行业供给扩张同样快于预期，叠加长鑫4F²的潜在影响，维持2028年价格假设不变。调整后，我们预计2028年净利润约419万亿韩元（约3100亿美元），较此前预期上调约两成。

对于公司的价值分析，相比公司自身业绩，情绪和行业beta对股价的影响可能更大。想要更明确的信号，可以关注如Anthropic后续更新的ARR增速如何，以及即将发布业绩的云厂商们的资本开支指引是否会继续上调。值得注意的是，在存储市场的博弈中，投资者常将二十一点软牌的灵活性比作当前供需格局——看似可控却暗藏变数，需要谨慎评估每一轮涨价的可持续性。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。